Mô hình tài chính dự án: cấu trúc các tab chuẩn cho CRE

Phần lớn lỗi trong mô hình tài chính dự án không phải lỗi toán. Đó là lỗi điều hướng.

Sau khi dựng hơn 120 mô hình thẩm định, tôi dùng cùng một cấu trúc cho mọi deal. Lý do không nằm ở chuyện cho đẹp. Một nhà đầu tư mở file ra, muốn thử một giả định, ví dụ exit cap hay thời điểm bán. Nếu họ không tìm được ô đó trong 60 giây, lòng tin bắt đầu giảm. Không phải vì mô hình sai. Họ không thể biết mô hình có đúng hay không.

Một mô hình tài chính dự án nên có những tab nào?

Tôi chia thành bốn nhóm, mỗi nhóm một việc.

1. Tab Inputs: trung tâm điều khiển

Mọi giả định nhập tay nằm ở đây: giá mua đất hoặc dự án, tăng giá, exit cap, tỷ lệ trống hoặc tốc độ bán, tiến độ xây dựng, điều kiện vay. Một tab, một chỗ, không phải đi tìm.

Khi ai đó hỏi “nếu tăng giá thuê là 2% thay vì 3% thì sao?”, bạn đổi một ô và cả mô hình chạy lại. Không có liên kết gãy, không có số nhập tay bị giấu ở dòng 847.

Tôi để cả bảng nguồn và sử dụng vốn (sources and uses) ở tab này. Nó nói rõ câu chuyện vốn trước khi ai đó chạm vào dòng tiền.

2. Tab Dashboard: bản tóm tắt cho người ra quyết định

Đây là thứ người xem thấy đầu tiên. Nó gồm mô tả dự án (vị trí, quy mô, công năng, chiến lược), các chỉ số lợi nhuận chính, bức tranh dòng tiền cấp cao và cơ cấu vốn.

Hãy coi nó là bài đọc hai phút trước khi họ đào sâu. Nếu dashboard không trả lời được “dự án này là gì và tôi nhận được gì”, nó chưa làm xong việc.

3. Các tab dòng tiền: bộ máy

Tách riêng dòng tiền xây dựng (theo tháng trong giai đoạn phát triển), dòng tiền vận hành và lịch trả nợ. Mỗi tab làm đúng một việc. Không trộn giải ngân xây dựng với NOI vận hành, không giấu nợ vào một lịch trả gộp. Tách sạch thì dấu vết kiểm tra mới sạch.

4. Các tab phân tích: nơi bị soi kỹ nhất

Gồm định giá thoái vốn (Exit Valuation), tab Returns, các bảng độ nhạy (exit cap so với tăng giá, trễ tiến độ, vượt chi phí) và waterfall phân bổ lợi nhuận cho các bên.

Waterfall đặc biệt quan trọng. Nếu nhà đầu tư không lần theo được cách lợi nhuận của họ được tính, họ sẽ nghĩ có chỗ sai, dù thực tế không có.

Tab Returns nên chứa gì?

Nhiều người tính IRR ngay dưới đáy tab dòng tiền vận hành. Không sai. Tôi tách riêng vì muốn bấm một tab là thấy chỉ số, không phải kéo qua 50 dòng.

Tab Returns của tôi có hai phần. Phần levered (có vay) gồm timeline theo tháng, vốn góp (link từ dòng tiền xây dựng), cổ tức ròng cho nhà đầu tư, giá trị thoái vốn ròng (link từ tab Exit Valuation), dòng tiền ròng cho nhà đầu tư, IRR, Equity Multiple và ROI mỗi năm. Phần unlevered (không vay) có cấu trúc giống hệt nhưng dùng tổng chi phí dự án thay cho vốn chủ sở hữu.

Hai điểm kỹ thuật cần giữ:

Dùng XIRR, không dùng IRR. XIRR dùng ngày thực tế. IRR giả định các kỳ đều nhau. Dòng tiền của dự án phát triển lệch nhau (xây, rồi bán hoặc cho thuê, rồi ổn định, rồi thoái vốn), nên XIRR cho kết quả đúng hơn.

Link, đừng nhập tay. Giá trị thoái vốn link từ tab Exit Valuation, vốn góp link từ dòng tiền xây dựng. Khi exit cap hay NOI đổi, lợi nhuận tự cập nhật. Mỗi con số chỉ có một nguồn.

Đây có lẽ là tab thứ hai nhà đầu tư mở sau tab tóm tắt. Hãy làm cho nó dễ tìm.

Còn một loại mô hình nhẹ hơn: BOTE

Không phải deal nào cũng đáng dựng đủ bộ này ngay từ đầu. Với giai đoạn sàng lọc, tôi dùng mô hình BOTE (back-of-the-envelope) chỉ hai tab: Inputs và Outputs. Mất 20 đến 30 phút một deal thay vì hai đến ba ngày. Đầu vào là thông số tài sản, nguồn và sử dụng vốn, doanh thu và OPEX theo tỷ lệ, điều kiện vay và exit cap. Đầu ra là dòng tiền hằng năm, IRR, equity multiple, DSCR và bảng độ nhạy.

Có thể dùng Goal Seek để tìm giá mua tối đa: “để đạt IRR mục tiêu, giá phải thấp hơn giá chào bao nhiêu”. Mô hình đầy đủ chỉ dựng sau khi deal đã đáng để theo.

Nhà đầu tư hỏi gì, mô hình trả lời ở tab nào?

Một cách thử cấu trúc mô hình là lấy các câu hỏi thật của nhà đầu tư và xem bạn trỏ được vào đâu trong vài chục giây.

Nếu một câu trong bảng này khiến bạn phải cuộn qua nhiều tab, cấu trúc đang có vấn đề.

Mô hình đánh lừa người xem ở đâu?

Số nhập tay bị giấu. Một giả định nằm ở dòng 847 của một tab dòng tiền, không ai thấy cho đến khi nó sai.

Dòng tiền xây dựng và vận hành trộn nhau. Không còn lần theo được cái gì tạo ra NOI.

Dashboard nhập tay. Nếu dashboard không liên kết với nguồn, nó có thể đẹp mà sai.

Dùng IRR cho dòng tiền lệch kỳ. IRR giả định các kỳ đều nhau. Dòng tiền của dự án phát triển không đều, nên cần XIRR.

Waterfall không lần theo được. Nhà đầu tư không biết lợi nhuận của họ ra thế nào thì sẽ nghĩ có chỗ sai, dù không có.

Kiểm tra nhanh trước lần huy động tiếp theo

Mở mô hình của bạn và hỏi bốn câu:

1. Có ai tìm được mọi giả định chính trong dưới 60 giây không?
2. Dashboard có trả lời “dự án là gì và tôi nhận được gì” không?
3. Dòng tiền xây dựng và vận hành đã tách sạch chưa?
4. Waterfall có lần theo được mà không cần ai giải thích không?

Cả bốn đều “có” thì mô hình của bạn đã gần đạt mức sẵn sàng cho nhà đầu tư.

Muốn biết con số IRR trong tab Returns có đáng tin không, đọc bài về equity IRR và IRR ảo. Muốn hiểu mô hình này phục vụ câu hỏi nào, đọc bài về nghiên cứu khả thi.

Câu hỏi thường gặp

Một mô hình tài chính dự án nên có bao nhiêu tab?
Không có con số cố định. Quan trọng là mỗi tab làm một việc: Inputs, Dashboard, các tab dòng tiền, các tab phân tích. Một mô hình 14 tab mà không tìm được giả định trong 60 giây là kém hơn một mô hình gọn hơn.

Vì sao nên để mọi giả định ở một tab Inputs?
Để khi nhà đầu tư hỏi “nếu tăng giá thuê 2% thay vì 3%”, bạn đổi một ô và cả mô hình chạy lại, không có liên kết gãy hay số nhập tay bị giấu.

Khi nào dùng XIRR thay vì IRR?
Khi dòng tiền không đều theo thời gian, như dự án phát triển (xây, rồi bán hoặc cho thuê, rồi ổn định, rồi thoái vốn). XIRR dùng ngày thực tế, IRR giả định các kỳ đều nhau.

Có cần tab waterfall không?
Khi có nhiều nhà đầu tư với quyền lợi khác nhau (ưu tiên, catch-up, promote), có. Nó cho phép từng bên lần theo được lợi nhuận của mình.

Khi nào dùng mô hình BOTE hai tab?
Ở giai đoạn sàng lọc deal, mất 20 đến 30 phút một deal. Mô hình đầy đủ chỉ dựng sau khi deal đã đáng để theo.

Nguồn tham khảo

• Hàm XIRR trong Excel (Microsoft Support)

Bước tiếp theo

CREFIC Academy đang mở danh sách chờ. Khóa học đi qua toàn bộ quy trình một deal CRE thật, và bạn sẽ tự dựng mô hình từ đầu theo cấu trúc này, không chỉ điền vào template.

Khi bạn mở một mô hình của người khác, bạn mất bao lâu để tìm ra giả định quan trọng nhất của nó?