Exit cap rate là gì? Cách chọn khi mô hình dự án BĐS

Exit cap rate là gì? Đó là tỷ suất vốn hóa bạn giả định khi bán tài sản ở cuối thời gian nắm giữ. Giá bán bằng NOI năm tới chia cho con số đó. Trong hầu hết mô hình, nó là giả định nhạy nhất và ít được kiểm chứng nhất.

Lấy một ví dụ gọn. Một tòa nhà có NOI 12 tỷ đồng ở năm bán. Exit cap 8% cho giá 150 tỷ. Exit cap 9% cho giá khoảng 133 tỷ. Cùng một tòa nhà, cùng vận hành, chênh nhau 17 tỷ chỉ vì một điểm phần trăm trong một ô giả định.

Bài này dùng đúng tòa nhà đó xuyên suốt để bạn thấy exit cap làm gì với giá bán, với tiền về túi nhà đầu tư, và cách chọn nó mà không tự lừa mình.

Ví dụ chạy suốt: một tòa nhà giả định

Mọi con số dưới đây là giả định để minh họa.

Cap rate là gì, và exit cap rate là gì?

Cap rate (tỷ suất vốn hóa) là NOI hằng năm của một tài sản chia cho giá trị của nó.

Tòa nhà trên có NOI 10 tỷ và giá 125 tỷ, nên cap rate lúc mua là 8%. Cap rate không tính đến nợ vay. Nó nói về tài sản, không nói về cấu trúc vốn.

Đừng nhầm với “vốn hóa thị trường” của cổ phiếu. Hai khái niệm khác nhau: cap rate là một tỷ lệ thu nhập trên giá trị của tài sản bất động sản.

Exit cap rate khác cap rate lúc mua thế nào?

Cap rate lúc mua dựa trên giá thật và NOI thật tại thời điểm giao dịch. Exit cap rate là một giả định về tương lai: sau vài năm, một người mua khác sẽ trả bao nhiêu cho dòng NOI của tài sản này.

Giá trị thoái vốn trong mô hình thường tính như sau:

Người mua tương lai định giá theo thu nhập họ sắp nhận. Vì vậy mô hình dùng NOI của năm sau năm thoái vốn, tức 12 tỷ trong ví dụ.

Một điểm cap thay đổi bao nhiêu?

Giữ nguyên NOI 12 tỷ, đổi exit cap. Cột cuối là tiền thuần về túi vốn chủ sở hữu sau khi trả nợ 62,5 tỷ, bỏ qua dòng tiền vận hành và chi phí bán để ví dụ gọn.

Hai điều rút ra.

Một, giá bán giảm 20% khi exit cap tăng từ 8% lên 10%. Hai, tiền về túi vốn chủ giảm từ 87,5 xuống 57,5 tỷ, tức giảm khoảng 34%, vì khoản vay 62,5 tỷ không giảm theo giá. Đòn bẩy khuếch đại sai số của exit cap. Ở 10%, nhà đầu tư thậm chí không lấy lại được số vốn bỏ ra (0,92x) nếu chỉ tính tiền bán.

Đây là lý do tôi luôn đặt exit cap trong bảng độ nhạy, thường đối chiếu với tăng giá thuê hoặc trễ tiến độ, và không bao giờ giữ một giá trị duy nhất.

Chọn exit cap rate thế nào?

Ba nguyên tắc.

Không thấp hơn cap rate lúc mua nếu không có lý do rõ. Sau vài năm tài sản già hơn, hợp đồng thuê ngắn lại, và dự báo xa luôn bất định hơn. Nếu bạn giả định exit cap thấp hơn cap lúc mua, bạn đang giả định thị trường tốt lên hoặc tài sản tốt hơn. Cần có lý do cho điều đó, và nên kiểm tra kịch bản này bằng bảng độ nhạy. Ở thị trường Mỹ, nhiều tài liệu giáo dục nêu thông lệ cộng thêm một khoảng đệm, thường được nói là 25 đến 75 điểm cơ bản so với cap rate lúc mua. (Đây là thông lệ của thị trường nước ngoài, không phải số liệu Việt Nam.)

Dựa vào giao dịch so sánh, không dựa vào cảm giác. Lấy các giao dịch gần đây của tài sản cùng loại, cùng khu vực. Cách làm giống giả định giá bán và tốc độ bán. Ở giai đoạn sơ bộ có thể tự thu thập dữ liệu để hiểu nhanh. Trước khi rót vốn lớn, nên đối chiếu thêm với báo cáo của các đơn vị tư vấn có cơ sở dữ liệu lớn hơn, như Savills, CBRE, JLL.

Luôn có kịch bản exit cap xấu hơn. Thêm kịch bản exit cap cao hơn base case rồi xem IRR và bội số còn bao nhiêu. Nếu deal chỉ đứng được khi exit cap thấp, bạn đã biết rủi ro lớn nhất nằm ở đâu.

Exit cap rate đánh lừa bạn ở đâu?

Có ba chỗ.

Nó chỉ là một con số nhưng che nhiều giả định. Exit cap 8% ngầm nói rằng thị trường vẫn khỏe, tài sản vẫn hấp dẫn và người mua vẫn dễ vay. Cả ba có thể sai cùng lúc.

NOI năm thoái vốn cũng là giả định. Trong ví dụ, NOI tăng từ 10 lên 12 tỷ. Nếu NOI thực tế chỉ đạt 11 tỷ và exit cap 9%, giá chỉ còn khoảng 122 tỷ. Hai giả định sai nhẹ, cộng lại thành sai lớn.

Mô hình có thể đẹp nhờ exit cap thấp. Một IRR cao đôi khi chỉ là hệ quả của exit cap quá thấp. Tôi đã nói về cách giả định làm IRR bị thổi lên trong bài về equity IRR và IRR ảo.

Cap rate và yield on cost

Hai chỉ số hay bị nhầm. Cap rate dùng giá trị thị trường của tài sản. Yield on cost dùng tổng chi phí bạn đã bỏ ra để có tài sản. Khi yield on cost cao hơn cap rate thị trường, dự án tạo ra giá trị trên chi phí phát triển. Chủ đầu tư phát triển nhìn cả hai.

Kiểm tra nhanh mô hình của bạn

1. Exit cap có thấp hơn cap rate lúc mua không? Nếu có, lý do là gì?
2. Giá trị thoái vốn tính trên NOI năm nào?
3. Bảng độ nhạy có khoảng exit cap rộng ít nhất vài điểm không?
4. IRR và bội số còn bao nhiêu khi exit cap xấu hơn một điểm?
5. Khoản vay có làm tiền về túi vốn chủ nhạy hơn nhiều so với giá bán không?

Câu hỏi thường gặp

Exit cap rate là gì?
Là tỷ suất vốn hóa bạn giả định khi bán tài sản ở cuối thời gian nắm giữ. Giá thoái vốn bằng NOI năm kế tiếp chia cho con số đó.

Exit cap rate nên cao hơn hay thấp hơn cap rate lúc mua?
Thường nên bằng hoặc cao hơn, vì tài sản già đi và dự báo xa bất định hơn. Thấp hơn nghĩa là bạn giả định thị trường hoặc tài sản tốt lên, và cần được kiểm chứng bằng kịch bản xấu.

Cap rate là gì, và mức nào là tốt?
Cap rate là NOI chia cho giá trị tài sản. Không có mức tốt chung. Nó phụ thuộc loại tài sản, vị trí và chiến lược. So với các giao dịch cùng loại, cùng khu vực mới có ý nghĩa.

Exit cap rate khác cap rate lúc mua như thế nào?
Cap rate lúc mua là kết quả của giao dịch thật. Exit cap rate là giả định về giao dịch trong tương lai.

Tại sao dùng NOI của năm sau năm bán?
Người mua định giá theo thu nhập họ sắp nhận, nên mô hình dùng NOI năm kế tiếp sau thời điểm bán.

Cap rate có tính đến khoản vay không?
Không. Cap rate nói về tài sản, không nói về cấu trúc vốn. Nhưng khoản vay làm tiền về túi vốn chủ nhạy hơn nhiều với exit cap, như ví dụ ở trên.

Muốn biết exit cap nằm ở tab nào trong mô hình, đọc bài về cấu trúc các tab. Muốn hiểu cách một giả định khác, giá đất, được tính, đọc bài về phương pháp thặng dư.

Nguồn tham khảo

• Capitalization rate (Wikipedia)
• Savills Việt Nam: báo cáo nghiên cứu thị trường

Bước tiếp theo

CREFIC Academy đang mở danh sách chờ. Khóa học dạy bạn tự dựng mô hình và kiểm tra từng giả định như exit cap, thay vì chỉ điền vào template.

Exit cap rate trong mô hình gần nhất bạn xem được lấy từ đâu?